王斌
从家庭债务与收入比率入手通过细心研究，笔者认为有6个主要方面造成了美国的次贷危机，并逐个来对比目前加拿大的状况：
1）信用评分。评级机构穆迪强调，尽管现在加拿大的信用级别看起来很好，如同美国危机前的状况一样（图7）。贷款速度的迅速增加会在短期里导致低违约率。因为新的贷款在增加按揭余额的同时并没有在按揭完成后的头几个月或几个季度增加很多新的违约率。一个相对稳定和正在扩张的经济体可以掩盖信用度的潜在退化，因为那些遇到麻烦的借款人会在还款时有更大的灵活性。
（图7）
比信用规模更为重要的是信用质量。从（图8）即可发现，随着涉及债务收入比率的风险范围增加，加拿大信用评分状况在过去的四年里并没有发生巨大的变化。这与美国衰退前四年发展的经历是非常不同的。美国风险和高风险比重增长不少于百分之十，占市场规模的百分之二十二。
（图8）
2）违规操作。在美国许多有问题的按揭贷款给了信用评分可被接受的借贷人，比如ALT-A按揭贷款，即借贷人信用评分良好，但没有满足优良贷款承保规定的要求，因为他们未能或不愿提供按揭申请的全部文件（尤其那些以现金收入为主的行业，比如杂货店，脱衣舞娘，餐馆等等）。2006年违规按揭贷款（次级贷款和ALT-A）占到不少于整个按揭规模的３３％，接近整个按揭贷款余额的２０％。麻烦在于，在价格下跌前，２００５年和２００６年完成的三分之一按揭其资产净值竟为负数，一半以上的按揭其净资产值少于５％，这些按揭即使在价格稍微下跌时就会面临高风险。在加拿大，负资产的按揭比例是零，只有１５－２０％的新按揭其资产净值低于１５％。我们估计加拿大违规操作的按揭贷款占总数的７％，这比２００５年的５％有所上升，但仍大大低于美国崩盘前夕的水平。
（图9）
以２００６年６月问题达到高点时的价格为基点，违规按揭高于平均水平的城市平均房屋价下跌了４０％，比违规按揭低于平均水平的城市高出２倍（图10）。２００６年美国市场上按揭违规操作低于平均水平的城市并不是情况不严重，包括达拉斯和圣地亚哥等在内的城市违规情况也在１５％以上。所以如果剔除美国房屋市场上的次贷问题，就可以得出软着陆的结果，而不是大萧条和房价崩溃。
（图10）
3）危机意识。加拿大典型的锁定５年为期的按揭利率，美国典型的锁定３０年为期的按揭利率。加拿大借贷者对利率大幅提升的影响更加敏感。不过这里的关键词是典型。在走向崩盘的那些年里，没有一个按揭类型在美国房屋按揭市场占主导地位。在加拿大，借贷人正通过减少可变利率的按揭份额在降低其对利率的敏感程度，加拿大人已经意识到了债务的危险，并已开始控制借款行为。从2012年3月开始，家庭贷款额的增长速度是自2002年以来最慢的。与崩盘前的美国，做法正好相反（图11）。在美国，可变利率的按揭比率直到市场崩溃时仍在上升，而那时不低于８０％的违规按揭贷款采用可变利率。
（图11）
4）诱惑利率。金融创新会带来繁荣也会带来灾难。诱惑利率（指的是在初始的两年或三年利率较低，但在这一阶段的末尾处利率上扬）的产生就是个很好的例子，它的使用有效地中和了美国财政政策调控所带来的影响，或者说银行出招应对联储局的调控。在2004年中至2006年中，联邦基金利率增长了400多个基点，但在诱惑利率的部分作用下，有效按揭利率仅增长了30个基点。这些数字背后实际暗示的是当诱惑利率的时段截止时，数以百万计的美国居民会在一夜之间感受到两年财政紧缩所带来的冲击。2006年和2007年的不少于2万亿美元的按揭债务重置无疑成为了美国市场垮塌的导火索。这样的潜在危险在加拿大并不存在。加拿大的按揭利率增长较为平缓，可使借款者作出适时调整。
5）家底。在按揭债务中，相比较危机前的美国，更多加拿大人全部拥有他们的房产（或者说付清了他们的全部房屋贷款）。具体数据是加拿大39%，而美国在2007年危机前则是小于32%。尽管从比例上说，更少的加拿大背着按揭贷款，但根据加拿大中央银行统计，那些比例失调的债务人，即他们40%或更多的收入都要用来支付利息的那部分人，是最容易受打击的借款者。
6）法律问题。根据穆迪评级机构的解释，房屋净值贷款（equity loan）跟第二按揭（second mortgage）使美国破产危机完全复杂化。在美国存在着第一和第二抵押贷款持有人的激励冲突。在加拿大，第二留置权限制了一部分借贷者通过重新房屋贷款融资享受低利率的能力，即当第一按揭基础上增加第二按揭时，贷款服务机构会遇到障碍：在增加贷款时必须保证第一的抵押贷款持有人的合法权益。
4结论：综上所述，就算加拿大房屋市场有一定的波动，拍卖屋的数量上升，在加拿大有限数量的二次抵押贷款对市场的冲击，在很大程度上可以避免困扰着美国市场的法律和程序上的问题。这应将抵消在美国房屋市场的拍卖屋的数量激增带来的溢出效应。从总体上来说，加拿大人总体信用的质量比美国在危机前要好，按揭的违规程度非常轻微，危机意识强，做事相对保守，家底也比较厚。从体制上说，加拿大的中央银行是政府机构，与美国的联储局是独立机构不同，在监管上手段比较多，做得也比较彻底，不允许像“诱惑利率”一类的创新扰乱市场。因此，跟美国相比，加拿大房屋危机时间会很短，程度会更轻。
